Український тиждень

14 вересня на фінансових ринках відбулася подія, яку більшість українців, найімовірніше, не помітила. Дохідність 10-річних казначейських облігацій США вперше з 2023 року перевищила 5 % на тлі побоювань щодо зростання інфляції та збільшення потреб у запозиченнях як уряду, так і корпорацій. Здавалося б, це новина для вузького кола торговців державним боргом.
Насправді ж ця цифра задає ціну часу для всієї світової економіки. Від неї залежить, скільки коштує кредит для американської корпорації, іпотека в Каліфорнії, облігації Індонезії та кожен долар, який інвестор готовий вкласти у відбудову України.
Казначейські облігації США виконують роль безризикового орієнтира світової фінансової системи. Якщо за доларовим активом з мінімальним ризиком можна отримувати понад 5 % річних, змінюється сама точка відліку, від якої інвестор оцінює інші можливості. Будь-який ризиковий проєкт тепер мусить пообіцяти більше, щоб виграти конкуренцію в державних паперів США.
Вересень показав, що ідеться не про короткочасний сплеск. Федеральна резервна система (ФРС) уперше за три роки підвищила ставку до діапазону 3,75–4 %, а наприкінці місяця дохідність 10-річних облігацій сягнула 5,23 %, найвищого рівня з 2007 року. Тиск має глобальний характер: у Японії дохідність державних облігацій піднялася до рівнів 1996 року, а середня дохідність державного боргу у світі, за даними Вlооmbеrg, наблизилася до 4 %, теж найвищого значення з 2007 року.
Найчутливішою до цієї зміни виявилася вартість технологічних компаній, і причина криється в формулі оцінювання. Ринкова вартість компанії дорівнює сьогоднішній ціні її майбутніх прибутків, а перерахунок майбутнього в сьогодення відбувається через ставку дисконтування, основу якої становить дохідність американських облігацій. Що віддаленіші очікувані прибутки, то сильніше вони знецінюються зі зростанням ставки.
Технологічні гіганти оцінюються за доходами, які мають зʼявитися через пʼять, десять чи пʼятнадцять років. Тому компанія може не втратити жодного клієнта, не скоротити виробництво і не переглянути жодного прогнозу, проте подешевшати на мільярди доларів лише тому, що подорожчало майбутнє.
Другий удар припадає безпосередньо на фінансування діяльності. Вартість корпоративного кредиту складається з дохідності державних облігацій і премії за ризик позичальника, тому борг дорожчає навіть для найнадійніших компаній. Для індустрії ШІ це особливо болісно, оскільки нинішній бум є не лише технологічним, а й надзвичайно капіталомістким інвестиційним циклом. Центри обробки даних, чипи, електростанції, мережі, системи охолодження і довгострокові контракти на електроенергію потребують грошей сьогодні, а віддачу обіцяють згодом.
Ринок уже відреагував: спреди за облігаціями компаній, повʼязаних з ШІ, трималися на рівні близько 115 базисних пунктів проти 78 для ширшого ринку облігацій інвестиційного рівня (тобто якщо уряд США позичає під 5 %, то ШІ-компанія — під 6,15 %, а звичайна надійна компанія — під 5,78 %). Інвестори не побоюються банкрутства Аlрhаbеt чи Меtа, але їх насторожує масштаб майбутніх запозичень. За даними Gоldmаn Sасhs, валові запозичення найбільших хмарних операторів наступного року можуть сягнути рекордних 420 млрд доларів США, на 60 % більше, ніж у 2026 році. А окремі випуски з рейтингом АА, за оцінкою ВlасkRосk, розміщуються за спредами, ближчими до облігацій з рейтингом ВВВ (тобто дуже надійні позичальники платять майже як ті, що перебувають на нижній межі інвестиційного рівня).
Буму штучного інтелекту загрожує здорожчання грошей, але він і сам їх здорожчує. Величезні корпоративні запозичення на інфраструктуру ШІ належать до чинників, що підштовхують дохідність облігацій угору.
Технологічна галузь опинилася в замкненому колі, де що більше позичає, то дорожче коштуватиме наступна позика. Вже мало довести, що штучний інтелект здатен генерувати нові доходи; потрібно переконати інвесторів, що ці доходи зростатимуть достатньо швидко, щоб виправдати сотні мільярдів капітальних витрат в умовах структурно дорожчого капіталу.
Наскільки нервовою стала ця залежність, видно з хроніки кількох днів. 21 вересня, коли дохідність 10-річних облігацій опустилася до 4,95 %, індекс Nаsdаq Соmроsіtе зріс на 2,26 % і вперше з 2 червня закрився на рекорді. Індекс напівпровідникових компаній зріс на 4,3 %, а капіталізація АМD вперше перевищила 1 трлн доларів США. Проте вже наприкінці тижня дохідність знову піднялася до понад 5,2 %. Звісно, на цінові коливання акцій впливають і прибутки, і регулювання, і геополітика, і ціна на нафту. Однак такі різкі відхилення на тлі кількох базисних пунктів дохідності свідчать, що оцінка технологічного сектору перетворилася на похідну від вартості грошей у Вашингтоні.
Для решти світу цей механізм має ще й інший вимір. Вища дохідність доларових активів підвищує премію, якої інвестори вимагають від усіх інших, і капітал відтікає туди, де ризик нижчий. Коли дохідність американських облігацій досягла максимуму з 2007 року, валютний індекс МSСІ для країн з ринками, що формуються, знизився на 0,45 %, а індекс їхніх акцій — на 0,9 %. Дохідність облігацій однієї країни, США, діє як глобальна ціна, відносно якої переоцінюється ризик на всіх континентах, хоча більшість країн, що сплачують цю ціну, не мають жодного впливу на її формування. У цьому полягає одна з найглибших асиметрій сучасної світової економіки.
Для України ця асиметрія має цілком практичний зміст. Відновлення країни розраховане на приватний капітал, а кожен приватний інвестор, який розглядає проєкт в українській енергетиці, логістиці чи переробній промисловості, тепер порівнює його з 5 % гарантованої доларової дохідності. Що вищий цей поріг, то більшу премію за воєнний і політичний ризик мусить пообіцяти український проєкт і то менше проєктів мають шанс пройти інвестиційний комітет. Подорожчання світового капіталу позначається і на вартості майбутніх ринкових запозичень держави, і на кредитах для українських банків та компаній, які залучають кошти за кордоном.
Окремий канал стосується українського ІТ-сектору. Коли американські технологічні компанії спрямовують дедалі дорожчі гроші на чипи й дата-центри, а водночас переглядають інші витрати, найпершими під тиском опиняються бюджети на зовнішні послуги, від яких залежить значна частина українського ІТ-експорту.
З цього не випливає, що Україна приречена потерпати від чужої монетарної політики. Базову ставку, яку формують ФРС і ринок американського боргу, Київ змінити не може, проте на премію за ризик, яку інвестор додає до цієї ставки, вплинути здатен. Страхування воєнних ризиків, гарантії міжнародних фінансових установ, механізми спільного інвестування з європейськими партнерами, передбачуваність податкових і регуляторних правил, швидкий захист прав інвестора в суді зменшують ту частину вартості капіталу, яка залежить від самої України. В епоху дорогих грошей саме від цих факторів залежить, чи дійде капітал до українських проєктів, чи залишиться в американських облігаціях під 5 %.
Вересень 2026 року нагадав, що майбутнє має вартість, і сьогодні вона зростає.
Для технологічних гігантів це випробування їхньої здатності перетворити ажіотажні очікування від ШІ на реальні грошові потоки. Для України ж — нагадування, що конкуренція за капітал ведеться не лише з іншими країнами, а з найнадійнішим активом світу, і виграти її можна лише в один спосіб: зробити український ризик зрозумілим, застрахованим і передбачуваним.